騰訊的下一個增長爆發點在哪里

【摘要】騰訊公布2019年二季報：營業收入同比增長21%（我們預期為25%），Non-GAAP凈利潤同比增長19%（我們預期為17%）。其中，手游業務收入同比增長26%，是最重要的增長引擎；端游業務收入同比下滑9%；廣告業務收入同比增長16%；金融科技及企業服務收入同比增長37%。毛利率同比下滑3pct，而營業費率同比也下滑3pct。

游戲業務大放異彩，三季度只會更好：我們此前預期，由于二季度新游戲僅有《和平精英》表現較好，該季度手游收入同比只有15%～20%，事實遠超預期。

我們認為，這主要是由于老游戲的長線運營，以及海外收入的貢獻。端游流水同比上升，但是由于《英雄聯盟》遞延周期較長，會計收入同比下滑。進入三季度，騰訊已經發行了《跑跑卡丁車》《龍族幻想》等爆款手游，端游業務還在持續復蘇，我們對游戲業務感到樂觀。

廣告業務的瓶頸不是短期能解決的：二季度社交廣告收入同比增長28%，尚屬差強人意；但是媒體廣告收入同比下滑7%。我們認為，騰訊廣告最大的問題是組織結構不清晰、內部協同不暢；僅僅依靠新增廣告位不能解決問題。在長期，微信小程序電商可能帶來巨大的CPS廣告增量，然而這不是一蹴而就的。媒體廣告可能在三季度出現季節性的回暖。

金融科技是最大的驚喜、下一個利潤引擎：如果剔除存款備付金上繳的影響，二季度金融科技與企業服務收入同比增長57%；我們估計該項業務大部分收入來自微信支付。微信支付已經是國內最大的第三方支付平臺（按交易筆數），隨著移動支付進一步下沉，它的市場份額還能上升。隨著支付補貼的降低、理財和貸款等高利潤業務的發展，我們預計金融科技將成為騰訊的下一個利潤引擎，但是具體時間表還很難估算。

控制費用有一時之效，但不是長久之計：二季度銷售費率同比下滑4pct，對利潤有重要支撐作用。然而，這并非長久之計，因為游戲、金融科技、企業服務以及海外業務都需要巨大的市場投入。未來幾個季度，騰訊在成本和費用端將持續面臨壓力，營業利潤率很難環比提升。

騰訊的“拇指定律”：與微信、QQ、游戲相關的，就是好的

為什么騰訊二季度的手游業務如此強勁，而廣告業務如此疲軟？為什么金融科技業務能取得市場領先地位，而云服務沒有取得類似的戰果？答案很簡單：事在人為，要看業務是哪個團隊做的。在騰訊內部，微信、手機QQ、游戲（尤其是天美、光子工作室群）團隊，是公認的精兵強將、經歷過市場考驗、有成功基因；其他團隊則未必如此。

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